電子煙政策反復，可思摩爾國際（06969）四個月市值翻了倍？

電子煙板塊行情經過三年的探底，今年似乎走出了估值低谷。

智通財經APP了解到，煙草行業涉及國民健康，一直都是各國重點監管的行業，而電子煙行業作為煙草的補充，也受到了諸多發展限制，國內監管趨嚴，參與者多數業績出現了連續三年的下滑，港股電子煙板塊三年估值也回撤超九成。不過今年板塊反彈超過40%，部分標的基本面出現了改善。

以思摩爾國際（06969）為例，2023年業績下滑縮窄，2024年收益增長轉正，各大券商也紛紛發布研報表示該公司業績觸底，尤其是中國市場，該公司股份獎勵計劃也紛紛得到受托人認購，表明管理層及員工對公司發展的認可。該公司今年估值大幅反彈，近四個月近翻倍，但較高點仍縮水90%，仍處于估值“冰點”。

那么，思摩爾國際作為行業龍頭，業績觸底后是否迎來業績估值“雙擊”？

全球政策監管，難阻行業增長

電子煙行業近幾年高速發展，吸引了諸多參與者入場，然而由于全球各國監管較嚴，存在諸多非合規電子煙亂象，2022年以來中國、美國及英國等市場持續加大對非合規及灰關產品的打擊力度。以中國為例，2021年11月新版《煙草專賣法實施條例》正式公布后，逐步形成了“1+2+N”電子煙監管制度體系。

非合規市場出清，但對合規企業也帶來顯著影響，不過淘汰下市場集中度提升反而利好行業龍頭，另外電子煙因口味眾多深受大眾喜愛，而這點也受到監管。以各國政策看，2020 年，美國對換彈式電子煙口味禁令生效，2022年4月中國進入國標時代，對電子煙的設計、原材料使用、組建、技術要求等多方面做出了規定，一方面加快非合規品牌的退出，另一方面對口味品牌銷量帶來一定打擊。

值得一提的是，即便各國監管趨嚴，但在產業鏈高利潤下電子煙行業依然保持雙位數的成長。根據沙利文數據，按全球電子霧化設備市場規模按出廠價格計算，2023年全球市場規模為115.11億美元，2019-2023年市場規模復合增長率約為14.5%，并預計到2028年將達到198.6億美元，復合增速11.5%。

封閉式電子霧化設備占比電子霧化設備市場份額超過60%，在2021年受全球加大監管情況下，依舊持續保持雙位數的年增速。從參與者看，思摩爾國際保持全球最大的電子霧化設備制造商的地位，2023年市場份額約13.7%，不過由于中國市場受到較大的沖擊，市場份額下降了4.4個百分點。

國內風險出清，自主和海外是亮點

思摩爾國際其實是ODM廠商，為全球領先煙草公司、獨立電子霧化及其他企業客戶研究、設計及制造封閉式電子霧化設備，主要收入來源于ODM收入，即對企業客戶的收入。此外，該公司也在研發自主品牌，比如自有品牌VAPORESSO，且積極進軍霧化醫療及霧化美容等新業務，試圖通過多元化發展。

由于2021年來全球加大監管力度，該公司2021-2023年收入下滑了18.8%，凈利潤下滑了69.9%。從市場看，下滑最嚴重的是國內市場，期間由55.3億元下降至8.76億元，縮水了84.2%，美國市場也縮水了28.8%，不過該公司擴大監管較松的國家市場份額對抗風險，歐洲及其他地區收入保持增長，收入份額從19.8%提升至45.4%。

在“1+2+N”監管體系下，思摩爾國際中國市場壯士斷腕，國內業務中短期內可能無法對業績增長作出貢獻。該公司面向企業的客戶及自有品牌的霧化設備產品需要擴張海外銷路，2023年向海外市場推出了多個新產品系列，目前已在歐美地區運營5個海外倉庫 ，并建立若干海外銷售及研發中心。

在產品端，圍繞霧化效率，實現更高抽吸口數，以及充電及續航等問題改進并提升，2023年該公司研發投入約14.8億元，研發費用率超過10%，主要投入于醫療霧化產品、加熱不燃燒產品、一次性電子霧化產品等。比如在霧化美容產品方面，2024年3月其推出旗下首個科技護膚品牌MOYAL嵐至，霧光精華儀產品開售，是公司核心TPS透皮技術首次在C端美容領域的應用。

在自有品牌業務方面，圍繞口感、使用壽命、防漏油等開放式產品的核心抽吸體驗痛點進行了升級，并推出眾多新品，打造了全球首款智能電子霧化液供應系統COSS，具備自動注液和自動充電功能，滿足更長續航時間。自主品牌業務表現搶眼，2021-2023年自主品牌收入保持雙位數增長，收入份額提升至16.5%。

近五成資產用于存款，底部估值或回歸

自主品牌和海外市場都是該公司重要的核心增長點，不過智通財經APP觀察到，該公司比較大問題是主業資產利用率較低，大部分資產并不在主業上，這也導致即便有高利潤的霧化設備業務，但閑置資產拉低了整體的ROE水平。

智通財經APP了解到，思摩爾國際在核心業務上資產利用率不足30%，大部分資產主要用來理財。截至2023年12月，該公司經營性資產，包括物業廠房設備、應收款以及存貨合計為73.45億元，占比總資產僅為28.8%。反觀，該公司短長期存款+現金占比總資產高達67.4%，其中存款占比接近50%。

其實，在過去三年，該公司在現金和存款之間做資產配置，霧化設備并沒有做產能擴張，因此市場基本都在消化過去的產能，海外市場需求填補了國內的部分損失。而存款配置主要做短期存款，2023年高達108.36億元做短期存款，光利息就吃了5.15億元，占比總存款4.3%，占比稅前利潤26.6%。撇除理財及現金，該公司核心業務雖然近幾年衰退，但2023年資產回報率近20%。

更為關鍵的是，思摩爾國際沒有銀行債務，主要金融債務為租賃負債，每年的融資成本兩千多萬，比較穩定。電子煙產業鏈利潤豐厚，這幾年行業利潤下滑，但該公司經營現金流仍非常充沛，基本都是凈流入狀態，2023年凈流入31.93億元，這部分除了滿足股息等融資支付外，還可以用于理財等投資支出。

在股東回報上，根據東方Choice數據，2020年以來，該公司累計派息7次，累計分紅比例為27.62%，以目前的市值算，股息率并不誘人，僅為1.1%。此外，該公司很少回購維護股價，除了2022年回購，2023年以來沒有再在二級市場作出回購動作，顯然，管理層或認為用于理財比回購更值得。

綜合看來，思摩爾國際風險出清，國內市場收入份額下降至單位數，底部基本確認，在跌對業績影響有限，而自主品牌以及其他產品分散客戶端ODM風險，海外市場表現積極，整體趨勢向好，尤其是歐洲市場已成為業績風向標。2024年第一季度開局良好，各大投行對該公司看法樂觀，大部分評買入評級。

思摩爾國際主業資產利用率較低，使得資產回報率遜于行業水平，這可能壓制其估值上升，不過持有大量現金抵抗了政策性及市場性風險，而且其估值已大幅縮水消化了過往三年的業績利空，底部明顯，疊加板塊行情驅動，估值有望回歸。