華泰宏觀：特朗普是油價的決定者么?

來自“李超宏觀研究與資產配置”，作者：李超、宮飛等，原題《華泰宏觀李超：特朗普是油價的決定者么?——風起通脹系列報告十二》

內容摘要

核心觀點

油價的影響因素，可分為金融因素和非金融因素兩大類。金融因素主要包括美元指數的強弱、以及金融機構的炒作因素影響;非金融因素又可再分為需求端和供給端以及地緣政治因素。特朗普影響油價的核心手段是影響原油供給端，也就是在原油其他因素不發生較大變動的情況下，通過影響供給側邏輯來達到影響油價的目的。未來原油需求向下的大趨勢使特朗普在影響油價時具有不對稱性，特朗普影響供給端打壓油價的阻力，遠遠小于通過供給端抬升油價所遇到的。因此我們認為特朗普不會選擇逆經濟趨勢去拉動油價上漲，而只能順勢而為。

特朗普對油價的影響主要體現在供給端

任何商品價格的波動都無法脫離商品基本面的大邏輯，原油價格的波動也不例外。特朗普對油價的影響主要體現在供給側，而非需求側。原油需求主要邏輯依然是全球經濟增長帶來的邊際增量，這主要和經濟周期相關，并不是特朗普作為一個美國總統能夠左右的。特朗普影響油價的手段主要體現在供給側，原油市場幾乎處在寡頭壟斷情況，中東地區供給原油占到世界原油供給的比例較高，維持在40%以上，而中東地區的政治生態較為脆弱，美國在中東政治的話語權較高，特朗普正是利用了這一話語權來達到影響油價的目的。

特朗普影響油價為何能成功?

特朗普在過去一年影響油價較為成功的秘訣在于，自OPEC 決定2017年年初減產以來，同時伴隨著全球經濟弱復蘇，市場對于需求側穩步增長形成一致性預期，市場交易的焦點都聚焦在供給側變化，市場過多關注供給端增強了特朗普影響油價邊際效果。但是，我們認為伴隨著美國、歐盟和中國的逐漸收緊的環保排放法規，消費石油最大交通運輸行業的單位能耗將會持續下降，同時生物乙醇、電動化等新能源替代技術的快速推廣，也使得經濟增長和石油需求之間出現相關性減弱的跡象，而且我們認為這一相關性減弱的趨勢是不可逆的。

特朗普影響油價具有不對稱性

我們認為經濟增長和石油需求之間已出現相關性減弱的跡象，而且這一相關性減弱的趨勢是不可逆的。同時全球經濟弱復蘇大概率會出現反轉，全球需求逐漸回落，疊加相關性減弱趨勢，那么原油的需求下滑速度有望出現超預期。這兩方面邏輯的疊加效應，有望使得全球原油交易更加關注需求端，這一趨勢也有望給特朗普影響油價帶來困難。需求向下的大趨勢使特朗普在影響油價時具有不對稱性，特朗普影響供給端打壓油價的阻力，遠遠小于通過供給端抬升油價所遇到的。因此我們認為特朗普不會選擇逆經濟趨勢去拉動油價上漲，而只能順勢而為。

風險提示：科技創新的不確定性，使得全球經濟持續復蘇存在一定概率，原油需求也有望超預期;中美貿易沖突仍存在超預期修復概率，原油需求因此存在超預期概率。

正文

特朗普影響油價主要體現在供給端

油價的影響因素，可分為金融因素和非金融因素兩大類。首先從金融因素而言，油價受到美元指數的強弱、以及金融機構的炒作因素影響。影響原油價格的非金融因素，又可再分為需求端和供給端以及影響油價的地緣和政治因素。任何商品價格的波動都無法脫離商品基本面的大邏輯，原油價格的波動也不例外。特朗普對油價的影響主要體現在供給側，而非需求側。原油需求主要邏輯依然是全球經濟增長帶來的邊際增量，這主要和經濟周期相關，并不是特朗普作為一個美國總統能夠左右的。特朗普影響油價的手段主要體現在供給側，原油市場幾乎處在寡頭壟斷情況，中東地區供給原油占到世界原油供給的比例較高，維持在40%以上，而中東地區的政治生態較為脆弱，美國在中東政治的話語權較高，特朗普正是利用了這一話語權來達到影響油價的目的。

全球原油供需再平衡和二次反轉

原油作為商品，其供需基本面是原油價格的基本要素，分析原油價格的前提就是研究全球原油的供需基本面。2017年全球原油市場短暫的實現了供需平衡，進入了2018年1季度，供需平衡二次反轉，此后重新進入了供大于求的弱勢供求狀態。

據Bloomberg的全球原油需求統計， 2018年全球原油需求前三季度同比增速1.22%，相比去年有所放緩，中國和美國兩大石油消費國都有正增長。中國前三季度同比增長3.32%，相較去年下降3.2個百分點，全球經濟有所放緩，并且新能源替代政策減緩了全球能源需求。

特朗普影響油價靠炒作供給側

影響沙特是特朗普第一大手段

沙特阿拉伯作為全球最大的石油生產國、全球第一大石油出口國，近年來石油供給量一直維持在全球石油供給的10%左右，2017年石油供給同比降低4.41%，主要由于沙特對OPEC減產協議做出的承諾。

什葉派和遜尼派是伊斯蘭教的兩大教派，沙特和伊朗分別作為遜尼派和什葉派的核心國家在中東地區矛盾持續發酵。沙特是中東地區面積最大的國家，但是沙特在東、北、西和東南四個地緣方向上面臨什葉派的包圍，幾乎堵住了通往大洋的自由通道。而且，沙特雖然花了上千億美元買美制先進武器，但由于王室在國內凝聚力不強，沙特在2015年起的也門沖突中也被胡塞武裝打的一敗涂地，軍事上更加需要美國的保護。更何況，2018年10月，沙特籍記者卡舒吉被殺，公眾猜測沙特王儲穆罕默德?本?薩勒曼是案件的幕后主謀，以王儲為核心的沙特政權在內憂外患的情況下，更加依賴于美國的庇佑。特朗普在沙特記者被殺案上替王儲提供庇護，沙特在原油增產、降低油價上配合美國。特朗普通過影響沙特來達到影響油價的目的，沙特記者被殺案發生后，布倫特原油一個多月內從近86美元/桶跌到近59美元/桶。

炒作伊朗“核協議”是特朗普第二大法寶

伊朗是OPEC的主要成員之一，石油產量規模相當于沙特規模的40%，石油是伊朗經濟命脈和外匯收入的主要來源之一。近年來石油供給量一直維持在全球石油供給的3%-5%左右，2017年石油供給同比增加7%，主要由于2015年核協議簽訂隨后的國際制裁逐步放松，伊朗原油出口量大幅提高。雖然伊朗的石油產量規模不如沙特，但是通過“核協議”打壓伊朗可以實現接近100%規模的石油產出凍結，也就是可以短期實現全球供給的3-5%的凍結效果。

就20世紀50年代興起的伊朗核問題，2015年7月20日聯合國安理會一致通過伊朗核協議，長達10年的伊朗制裁被取消。2018年5月8日，美國總統特朗普在白宮宣布美國退出伊核協議，并憑借對國際結算體系控制的美元金融霸權，對伊朗實施最高級別的經濟制裁。要求各國都必須在11月4日前全面停止購買伊朗石油，將伊朗石油降至零出口;隨后對包括中國在內的大部分石油進口大國進行了一定期限的豁免，也就是緩和了制裁效果。

特朗普為什么要影響油價?

中俄蹺蹺板

俄羅斯常年位居世界第二大石油出口國，據Bloomberg統計2017年石油供給量達13.24百萬桶/天(約合5.7億噸)，同比增長5.75%，原油收入幾乎占俄羅斯GDP的1/3。而中國在2017年進口約4.2億噸石油，超越美國成為最大的石油進口國。中國和俄羅斯在原油供需方面天然存在蹺蹺板效應。我們認為美國在原油價格調控上存在中俄蹺蹺板考量，不同時期針對中俄政治打壓重點來選擇性的調控油價。

中期選舉之后，減稅承諾的替代

2018年美國中期選舉結果符合市場預期：共和黨奪得參議院多數黨席位，民主黨在眾議院中成功翻盤。我們認為，國會“分裂”的局面將會使特朗普在后續的執政進程中，受到很大的牽制：特朗普基建、第二輪稅改等財政政策刺激大概率無法兌現，美國經濟較難走向強勢復蘇。當前“跛腳”的局面會促使美國戰略重心再定位，內政受阻，對外突破。在對外突破方面，總統在外交和貿易政策方面擁有較大裁量權。自1934年以來，貿易措施的決定權逐漸從國會轉移到總統和貿易代表，有關決議受兩院制約較少。因此，我們認為特朗普想通過對外影響原油供給的方式來打壓油價，進而從側面減少稅收，提高居民的可支配收入，間接兌現其上臺前的政治承諾。

用油價來緩解美聯儲加息

美聯儲自2016年底開啟新一輪加息周期，其目標是緩解上一輪量化寬松帶來的貨幣超額供給，維持美國充分就業以及控制通貨膨脹。我們認為一方面，加息勢必會使美元走強，強勢美元將導致特朗普的關稅政策威力減弱，擾亂特朗普重振本土制造業的計劃，還將使美國債務存在隱患。另一方面，美國經濟增速已經出現上沖乏力情況，美聯儲的加息操作不利于美國經濟維持擴張，不利于特朗普2年后的連任競選，因此特朗普有動機從原油價格來壓制美國通脹，從而達到緩和美聯儲加息的作用。

特朗普影響油價為何能成功?

市場過多關注供給端的變化，忽略需求端

我們認為特朗普在過去一年影響油價較為成功的秘訣在于，自OPEC 決定2017年年初減產以來，同時伴隨著全球經濟弱復蘇，市場對于需求側穩步增長形成一致性預期，市場交易的焦點都聚焦在供給側變化，市場過多關注供給端增強了特朗普影響油價的邊際效果。

市場過多關注供給端，特朗普影響油價有時間窗口

從2018年年初至10月，國際油價震蕩上行，布倫特原油最高在10月沖破80美元/桶，隨后回落至目前59美元/桶。特朗普在今年國際油價上下波動的情況中起了不可忽視的推動作用。2018年5月，特朗普宣布美國將退出伊朗核協議，并于8月宣布重啟對伊朗的經濟制裁，聲稱對伊朗的制裁將在11月4日擴大到石油領域，使其石油出口降至為零。5月到8月國際油價維持平穩趨勢。而8月初，對伊朗的第一輪經濟制裁開始后，伊朗石油出口量大幅下行，國際油價一路上升。11月初，美國在伊朗石油制裁臨近生效之際，突然宣布給予包括中國在內的8個國家豁免權，豁免期限為180天。之前各大產油國為搶占伊朗無法出口所造成的市場空缺，紛紛加足馬力提高產量。而這一措施雖然緩解了原油供給的缺口，卻也導致全球原油市場進入供大于求的弱勢供求狀態，油價大跌。

10月初，一名供職于《華盛頓郵報》的沙特記者在沙特駐土耳其領事館被殺害。事情迅速發酵為國家政治博弈層面，沙特王儲被懷疑涉嫌有預謀的謀殺。沙特政權為尋求美國庇佑，在原油市場配合美國打壓油價。11月20日，特朗普就沙特記者被殺一事發表了完整聲明，稱華盛頓不會對利雅得的記者謀殺案采取懲罰性措施，隨后沙特立即提高原油出口量，促進了國際油價的進一步下跌。

需求側穩步增長的情況正在逐漸發生反轉

主要經濟體經濟增長和原油需求相關度在下降

原油是多種化工產品的直接原料，也是交通工具和諸多工業生產的主要燃料，原油的消費需求受實體經濟的影響非常明顯，從邏輯推斷和歷史數據，可以看出世界經濟的增長速度很大程度上決定著原油消費增長率。但是，我們認為伴隨著美國、歐盟和中國的逐漸收緊的環保排放法規，消費石油最大交通運輸行業的單位能耗將會持續下降，同時生物乙醇、電動化等新能源替代技術的快速推廣，也使得經濟增長和石油需求之間出現相關性減弱的跡象，而且我們認為這一相關性減弱的趨勢是不可逆的。

在新能源發電替代傳統能源的過程中，除了替代傳統的燃煤發電外，新能源汽車逐步替代燃油汽車，部分石油消費也可由電能來替代，新能源發電的增長空間非常廣闊。從歷史情況來看，石油、煤炭、天然氣等化石能源在過去一直是滿足世界能源需求增長的主要能源，但是近年來在全球能源消耗占比逐漸下降。這是導致美國近幾年經濟弱復蘇和石油需求量增速相關性減弱的主要原因。

美國和歐盟在2016年之后都處在緩慢復蘇的趨勢之中，但是這兩個國家及地區的原油需求增速卻在2016年之后一路下行，我們認為快速推進的環保和新能源替代政策起到了較大的作用。

從歷史數據來看，中國石油需求增速與GDP增速的線性相關程度不是那么明顯，而且中國近兩年經濟增速放緩，2018年經濟基本面繼續下行的情況下，中國的石油需求增速更低。我國資源稟賦決定了石油注定不能成為我國的主要能源品種，據wind統計，2018年2月起我國原油的對外依存度已經上升至70%以上，已經不利于我國的戰略安全。乙醇汽油、天然氣替代以及電動新能源車的逐漸推廣，使得我國有望成為石油需求與經濟增長相關性最弱的國家。

特朗普影響油價具有不對稱性

全球經濟基本面大概率回落

首先，我們認為經濟增長和石油需求之間出現相關性減弱的跡象，而且這一相關性減弱的趨勢是不可逆的。其次，如果全球經濟弱復蘇出現反轉，全球需求逐漸回落，疊加相關性減弱趨勢，那么原油的需求下滑速度有望出現超預期。這兩方面邏輯的疊加效應，有望使得全球原油交易更加關注需求端，這一趨勢也有望給特朗普影響油價帶來困難。

2018年全球經濟復蘇遭遇挫折，下行風險加大，呈現出兩大趨勢：1)全球經濟從同步復蘇格局切換到美國一枝獨秀。2)主要發達經濟體央行貨幣政策邊際收緊使得全球流動性凈減少，這將加劇金融市場波動及新興市場風險敞口暴露。展望2019年，我們認為美國一枝獨秀的局面不可持續，美國經濟大概率在2018年四季度至2019年一季度見頂。2019年歐元區經濟增速將較2018年進一步放緩，但受就業改善帶動消費增長的影響，經濟或不會出現明顯失速。預計中國2019年經濟增速繼續保持下行狀態，需求增速不足。

美國一枝獨秀的局面不可持續，預計美國經濟2018年四季度至2019年一季度見頂

三大關鍵變化：設備投資增速見頂回落，房地產進入下行通道，美股或震蕩下行。

我們認為，本輪2009年開始的經濟復蘇周期中，設備投資和住宅投資是支撐美國經濟上行的主要動能。以下三大關鍵變化導致2019年美國一枝獨秀的局面難以為繼：第一、美國新一輪朱格拉周期已經見頂回落，我們預計設備投資增速將繼續下行。第二、美國房地產市場已在觸頂回落，美聯儲加息將會對房地產市場形成進一步的壓制。第三、本輪美股調整和2000年類似，在外圍流動性收緊與內因企業盈利增速減慢的共同影響下，我們預計2019年美股或將進一步震蕩下行。若美國股市進一步下跌，將直接沖擊經濟。若市場對經濟下行形成一致性預期，將會加速股市的進一步下滑。(詳細分析美國、歐洲和中國經濟的報告內容可參見華泰證券宏觀年度策略報告《冬盡春歸，否極泰來》，詳細見文末鏈接)

歐元區經濟增速預計將進一步放緩，但未明顯失速，消費成關鍵支撐

2018年歐元區經濟增速放緩，凈出口是拖累經濟增長主因。2017年歐元區經濟表現強勁，全年實際GDP同比增長2.30%，達到過去十年最高水平。2018年以來，歐元區經濟增速趨緩，前三季度歐元區實際GDP環比增長分別為0.4%，0.4%，0.2%，結束了自2016年第四季度開始的穩定在0.7%的強勢增長。第一、二季度消費需求總體穩定，貿易下滑拖累經濟增長。2018年第一、二季度消費對GDP增長的拉動分別為0.29%，0.11%。凈出口對GDP增長貢獻連續兩個季度為負，較2017年下半年0.38%的正向拉動出現大幅滑落。

我們預計2019年歐元區經濟增速將較2018年進一步放緩，但受就業改善帶動消費增長的影響，經濟或不會出現明顯失速。2017年歐元區經濟以凈出口拉動為主，2018年出口對經濟拉動走弱，同時消費支出和投資對經濟的拉動作用上升。自2018年年初，歐元區制造業PMI連續下滑，投資和消費信心指數波動下滑，但拉長時間軸來看，投資和消費信心指數仍處于歷史高位。我們認為，全球經濟復蘇走弱以及貿易改善邊際趨弱將導致歐元區經濟增速的減緩，但歐元弱化仍會對出口形成一定的支撐。另外，在寬松的貨幣政策刺激下，穩健的消費支出疊加就業狀況仍會對經濟增長提供動能。歐央行預測2018、2019年實際GDP同比增速分別為2.0%，1.8%，預計2019年經濟增速較2018年下降0.2個百分點。

中國預計2019年經濟增速繼續放緩，總需求增速不足

我們預計2019年消費、投資、進出口增速都存在一定下行壓力，預計2019年GDP增速將較2018年繼續回落到增長6.3%左右。在2019年年中附近，如果經濟放緩壓力繼續加大，有放松一二線地產剛需調控的可能性。我國是世界上第二大原油消費經濟體，我國經濟大概率回落，邊際上將減弱全球原油需求增速，如果我國經濟超預期下行，原油需求也可能超預期下行。

特朗普影響油價具有不對稱性

我們分析認為，在主要經濟體經濟增速大概率下行的情況下，2019年原油需求大概率出現下降，疊加經濟增速和原油需求相關性減弱趨勢，國際油價在大勢所趨下有望呈回落趨勢。需求端變動給特朗普影響油價的核心邏輯，也即影響原油供給端，帶來較大制約。需求向下的大趨勢使特朗普在影響油價時具有不對稱性，特朗普操控供給端打壓油價的阻力，遠遠小于通過供給端抬升油價所遇到的。因此我們認為特朗普不會選擇逆經濟趨勢去拉動油價上漲，而只能順勢而為。

風險提示：

1.科技創新的不確定性，使得全球經濟持續復蘇存在一定概率，原油需求也有望超預期;

2.中美貿易沖突仍存在超預期修復概率，原油需求因此存在超預期概率。

(編輯：劉懷洋)